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來源：現(xiàn)代咨詢

作者：丁伯康、吳一冬

當(dāng)前，國企平臺公司正處于市場化、綠色化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，在國企改革深化提升行動三年方案中，對平臺公司提出了更高的目標(biāo)和要求，使得平臺公司在接下來的三年里，既要做好發(fā)展工作，也要完成債務(wù)壓降的任務(wù)，以守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險為原則，但發(fā)展和化債都需要企業(yè)具備較強(qiáng)的融資能力。

而國企平臺公司現(xiàn)階段采取的融資方式，主要是以發(fā)行企業(yè)（公司）債為主的債權(quán)融資方式。在債務(wù)嚴(yán)控，融資偏緊且企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高的情況下，通過債權(quán)融資規(guī)模極其有限，此外疊加35號文和“3899”名單的限制，融資進(jìn)一步收緊。因此，在統(tǒng)籌好融資發(fā)展和債務(wù)壓降的關(guān)系上，處于較高風(fēng)險地區(qū)的國企平臺公司該何去何從？是否繼續(xù)躺平維持現(xiàn)狀還是想方設(shè)法、尋求突破？答案顯然是后者。否則，即使你不能新增融資，但也要借新還舊，維持正常企業(yè)運轉(zhuǎn)，提高市場化“借新”能力，否則連“躺平”的資格都沒有。

既然較高風(fēng)險地區(qū)的國企平臺公司無法通過債權(quán)融資方式實現(xiàn)新增融資，那么筆者認(rèn)為，通過股權(quán)再造的方式，大膽嘗試開辟新的融資渠道，還是具備一定的可行性。本文初衷也是通過股權(quán)融資方式、融資條件、操作路徑及案例的解析，力圖為國企平臺公司在解決企業(yè)邊發(fā)展邊化債的難題上，找到一條突圍之路提供些建議和思路。

國企平臺公司股權(quán)的再造與融資

國務(wù)院密發(fā)的35號文，在融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解的具體指導(dǎo)意見中，提出12個重點風(fēng)險化解省份地區(qū)，即較高風(fēng)險地區(qū)，對該區(qū)域內(nèi)被認(rèn)定為具有城投屬性的國企平臺公司給予債務(wù)風(fēng)險化解指導(dǎo)意見，并要求只可借新還舊。對此，國企平臺公司的融資方式和融資策略，毫無疑問需要加快轉(zhuǎn)變。因為只可借新還舊，不可新增融資規(guī)模，已限定了這些地區(qū)的國企平臺公司，只能是在化債和新增的“既不也不”之中做出選擇。也就是說債權(quán)所對應(yīng)的資金變量只能是恒定和保持不變的。

而地方國企平臺公司，需要兼顧政府項目建設(shè)投融資主體和政府性債務(wù)化債主體的雙重責(zé)任，因此，不進(jìn)行國企平臺公司的股權(quán)再造，利用和盤活股權(quán)進(jìn)行融資，那么，無疑在現(xiàn)階段，國企平臺公司的新增融資功能就全部失去，因此，通過對國企平臺公司股權(quán)的再造，拓寬融資渠道，解決融資來源，就顯得非常必要和十分迫切。

通過股權(quán)再造，實現(xiàn)國企平臺公司的股權(quán)融資，目的在于可獲得長期穩(wěn)定的資金來源，利于企業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，壓降負(fù)債率和融資成本等。根據(jù)近年來我們服務(wù)的地方國企平臺公司股權(quán)再造項目來看，目前適合國企平臺公司可實現(xiàn)的主要股權(quán)融資方式包括，以上市為主要方式的直接股權(quán)融資、混改、產(chǎn)業(yè)基金、公募REITs等。
1、以上市公司主體為代表的股權(quán)再造。通過上市公司主體的打造和上市公司的股權(quán)運作，完成國企平臺公司的股權(quán)融資。其中通過出讓上市公司股份或定向增發(fā)上市公司的股份進(jìn)行融資，是常用的兩種方式。當(dāng)然，國企平臺公司也可以通過將其控股的上市公司的股份抵押至銀行，獲得貸款融資。也可以通過上市公司這個主體將股權(quán)融資和債權(quán)融資結(jié)合，提升整體的融資規(guī)模。

2、以混合所有制改革方式對國企平臺公司下屬企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再造。就是將地方國企平臺公司的下屬企業(yè)中的一部分股權(quán)，通過與央企、不同層級的地方國企甚至民營企業(yè)，進(jìn)行股權(quán)合作，其本質(zhì)也是一種股權(quán)融資。具體是通過出讓部分股權(quán)還是以增資擴(kuò)股的方式來實現(xiàn)對企業(yè)股權(quán)的再造，通過引入戰(zhàn)略投資者完成混改目標(biāo)，需要通過具體的分析和研究而定。

3、以產(chǎn)業(yè)基金的方式再造國企平臺公司的股權(quán)融資行為。產(chǎn)業(yè)基金屬于私募基金的范疇，國企平臺公司可作為基金發(fā)起人聯(lián)合社會資本共同成立，募集資金以公司股權(quán)方式計入公司股本，并采用股權(quán)投資等市場化方式對政府投資項目進(jìn)行運作，實際上也變相擴(kuò)大了資金來源。

4、以金融衍生產(chǎn)品再造國企平臺公司的債權(quán)融資行為。資產(chǎn)證券化融資，包括基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資，這是屬于公募基金融資的范疇，通過對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行包裝和隔離，達(dá)到在公開市場發(fā)行證券化產(chǎn)品或REITs產(chǎn)品的融資要求，以盤活存量資產(chǎn)，獲取增量資金。并且這樣的融資安排，是可以在表外進(jìn)行的。這也是一種脫離股權(quán)融資又不同于傳統(tǒng)的債權(quán)融資的一種方式。在現(xiàn)階段，對于擴(kuò)大國企平臺公司的融資規(guī)模和突破融資瓶頸方面，具備一定的可選擇性。

滿足股權(quán)融資的條件簡析

國企平臺公司在股權(quán)融資前，需滿足股權(quán)融資必要條件，主要有企業(yè)自身綜合情況的評估、法律法規(guī)要求、市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢的分析等。

1、企業(yè)自身綜合情況。首先平臺公司要具備健全的公司治理結(jié)構(gòu)，包括董事會、監(jiān)事會等機(jī)構(gòu)設(shè)置完備，職責(zé)明確；財務(wù)狀況良好，資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利能力等，所以說具有較高主體信用評級的國企平臺公司是更具有優(yōu)勢的；企業(yè)具有清晰的市場定位和可持續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展前景，是戰(zhàn)略投資者最為關(guān)心的一點，是投資回報和風(fēng)險控制的保障。

2、法律法規(guī)要求分析。平臺公司股權(quán)融資必須滿足法律法規(guī)要求，首先要持續(xù)經(jīng)營三年以上，這對于新設(shè)立不滿三年的企業(yè)來說是個重要門檻；融資企業(yè)的注冊資本須足額繳納，在近期出臺的新《公司法》中也提出了全體股東認(rèn)繳出資額應(yīng)在公司成立之日起五年內(nèi)繳足，以上這兩點，對于計劃通過新設(shè)公司完成股權(quán)融資的平臺公司，要重點關(guān)注，特別是想通過設(shè)置較高注冊資本以實現(xiàn)較高評級目標(biāo)的，后期出資股東將承擔(dān)較高實繳出資壓力；主營業(yè)務(wù)收入占總收入比例不得低于50%，這就要求平臺公司要聚焦主責(zé)主業(yè)，業(yè)務(wù)可以多元化，但不是業(yè)務(wù)類型分散化，要聚焦某個重要環(huán)節(jié)延鏈強(qiáng)鏈，形成產(chǎn)業(yè)鏈。

3、市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢分析。國企平臺公司在股權(quán)融資過程中，要深知當(dāng)前行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭情況、政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)形勢等。將這些因素研究和分析納入融資計劃中，為制定適合企業(yè)股權(quán)融資策略提供支撐。如了解投資者風(fēng)險偏好，以及根據(jù)外部市場變化及時調(diào)整融資策略以獲得較好的融資效果。

如何操作以實現(xiàn)股權(quán)融資

針對不同的股權(quán)融資方式，操作路徑雖不同，但都需要滿足以上三個主要條件，無論是提高平臺公司的經(jīng)營能力和盈利水平，還是具備完善的內(nèi)部控制體系以抵御外部風(fēng)險，都要建立起可吸引社會資本參與的競爭優(yōu)勢。

1、上市實現(xiàn)股權(quán)融資。主要方式有母公司整體上市、企業(yè)或業(yè)務(wù)分拆上市、并購重組上市（借殼）等。從當(dāng)前已上市的具有城投屬性的國企平臺公司的情況來看，整體上市的國企平臺公司多以房地產(chǎn)、園區(qū)開發(fā)為主要業(yè)務(wù)，到后來通過并購重組實現(xiàn)上市的以城市基礎(chǔ)設(shè)施類為主的平臺公司，從業(yè)務(wù)板塊來看，多為環(huán)保水務(wù)公司。

對于現(xiàn)階段的具有城投屬性的平臺公司來說，通過母公司整體上市難度很大，集團(tuán)公司的主營業(yè)務(wù)大多以傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)為主，其中包含較多的非市場化業(yè)務(wù)，以及與地方政府部門存在較多的應(yīng)收賬款等歷史遺留問題。

因此，業(yè)務(wù)分拆上市和合并重組依然是目前最可能實現(xiàn)的方式。

分拆上市方面，集團(tuán)內(nèi)將市場化程度較高的業(yè)務(wù)板塊或子公司，通過資源傾斜和包裝，達(dá)上市要求。如上海城投控股通過無償劃轉(zhuǎn)方式取得對陽晨B股的控股，再將旗下的環(huán)境集團(tuán)從城投控股分立，與陽晨B股污水處理資產(chǎn)整合，取得規(guī)模效益，增強(qiáng)市場競爭力，成功實現(xiàn)B轉(zhuǎn)A，實現(xiàn)了上海環(huán)境集團(tuán)的分拆上市。

合并重組借殼上市方面，促成借殼上市的重要動因為業(yè)務(wù)、資源互補實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，提升規(guī)模效益，市場競爭力提高等。如成都市興蓉環(huán)境股份有限公司，前身為興蓉投資股份有限公司，早在2006年開始市場化轉(zhuǎn)型工作，以水務(wù)投資運營為主要業(yè)務(wù)，為提升行業(yè)競爭力和地位，目標(biāo)投向了當(dāng)時亟需業(yè)務(wù)重組以改經(jīng)營困境的上市公司藍(lán)星清洗，通過借殼成功上市。

2、混改獲取資本增量�；旄氖菍崿F(xiàn)國企平臺公司市場化轉(zhuǎn)型的重要途徑，也是通過資本增量實現(xiàn)股權(quán)融資的重要手段。當(dāng)前主要有三種混改模式，一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，俗稱老股轉(zhuǎn)讓，將原股東持有的股份轉(zhuǎn)讓給新股東，不產(chǎn)生增量資金；二是增資擴(kuò)股，既可以增加資金體量實現(xiàn)股權(quán)融資，又可引入戰(zhàn)略投資者，促進(jìn)公司新發(fā)展；三是新設(shè)企業(yè)，同樣帶來資金增量，擴(kuò)大公司資產(chǎn)規(guī)模。

混改與借殼上市動因一致，為資源、業(yè)務(wù)的互補，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。國企平臺公司擁有多年的城市建設(shè)發(fā)展和運營經(jīng)驗，又是鏈接市場和政府的重要紐帶，所以要充分發(fā)揮資源優(yōu)勢，以公司關(guān)鍵業(yè)務(wù)為中心，通過混改方式，吸引相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，特別是具有豐富市場化運營經(jīng)驗的民營企業(yè)。

如杭州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司能源板塊子公司杭州熱電集團(tuán)，早在2018年開始實施混改，通過增資擴(kuò)股方式引入戰(zhàn)略投資者浙江華視投資管理有限公司參與混改，實現(xiàn)股權(quán)融資，為熱電公司補充流動資金。在關(guān)鍵資金的補充下，渡過資金緊張難關(guān)，為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型贏得時間，為后面的股改打下基礎(chǔ)。于2020年10月，杭州熱電集團(tuán)成功主板上市，成為杭州市城市建設(shè)投資集團(tuán)首家主板上市的企業(yè)。

但在實施混改時，要注意兩個問題。一是資產(chǎn)定價問題，定價偏低會造成國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險，要加強(qiáng)全流程評估和監(jiān)督。二是持股比例問題同樣指的關(guān)注，非國有股東持股比例過高，特別是涉及國家安全或國計民生業(yè)務(wù)，需謹(jǐn)慎對待。

3、產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)股權(quán)投融資，獲得增量資金的同時促成多元業(yè)務(wù)發(fā)展。從資金來源看，分為兩種，第一種，為地方政府出資，聯(lián)合地方國有企業(yè)引進(jìn)社會資本參與，第二種為國企出資，引入社會資本參與。

投向方面，主要為國家重點投資領(lǐng)域，主要為新能源、數(shù)字化、醫(yī)療等。

操作角度方面，一般采用有限合伙方式展開，地方政府或國企平臺公司作為劣后合伙人，社會資本作為優(yōu)先級合伙人。這就要求國企平臺公司作為有限合伙人須具備較高的管理資質(zhì)。通常兩種管理方式，第一種集團(tuán)公司單獨設(shè)立一家基金管理公司，第二種與優(yōu)秀的基金管理公司合作完成。如東莞市東實產(chǎn)業(yè)投資控股有限公司、東財投資控股有限公司和新越股權(quán)投資有限公司聯(lián)合發(fā)起設(shè)立的城市發(fā)展母基金合伙企業(yè)（有限合伙）正式成立，基金管理人為東實產(chǎn)投資控股子公司新越股權(quán)公司�；�金規(guī)模80億元，未來將打造成800億規(guī)模的母子基金體系，重點投向戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)。

4、REITs方式股權(quán)融資，與集團(tuán)公司旗下某項資產(chǎn)或業(yè)務(wù)獨立上市類似，REITs屬于公募基金，發(fā)行后流通上市交易。從已發(fā)行的基金所對應(yīng)的底層資產(chǎn)來看，主要為資產(chǎn)運營收益良好的標(biāo)的，如高速公路、園區(qū)物流、環(huán)保水務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)等。但考慮對底層資產(chǎn)要求較高，周期長，大多國企平臺公司并未將REITs作為重點方向?qū)嵤��?/p>

通過上述解析，可以發(fā)現(xiàn)上市和混改是現(xiàn)階段最直接有效的股權(quán)融資方式，對于處在高風(fēng)險地區(qū)且業(yè)務(wù)多元化的國企平臺公司可作為突破口，如貴陽產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團(tuán)有限公司，雖地處高風(fēng)險地區(qū)，不可新增融資，但旗下?lián)碛幸患疑鲜泄�司貴州輪胎以及醬酒集團(tuán)、金屬新材料公司、衛(wèi)生健康投資公司、礦產(chǎn)能源投資公司等，均為市場化細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為后續(xù)整合重組、資產(chǎn)證券化打下堅實基礎(chǔ)。

綜上，國企平臺公司的上市股權(quán)融資、混改獲取資本增量、產(chǎn)業(yè)基金運作等操作，都是最終實現(xiàn)的目標(biāo)，而目標(biāo)實現(xiàn)的過程則是企業(yè)積極轉(zhuǎn)型求變的表現(xiàn)。要實現(xiàn)這一目標(biāo)，關(guān)鍵還是要構(gòu)建起“背靠市長，面向市場”的政企關(guān)系，即企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展要膽大積極的向政府爭取資源、資本支持，同時要對外構(gòu)建市場化合作圈，更好的適應(yīng)市場化競爭。